ФСК: новый приоритет - дивиденды вместо снижения долговой нагрузки?, - Аналитики Райффайзенбанка

Вчера ФСК (ВВ+/Ва1/ВВВ-) опубликовала сильные финансовые результаты по итогам 1П 2016 г. При этом скромный рост операционного потока (+4% г./г.) по сравнению с ростом чистой прибыли (на 159% г./г.), очевидно, указывает на во многом неденежный характер увеличения последней (например, доход от прекращения признания прошедшего процедуру банкротства дочернего общества, прибыль от технологического присоединения и эффект от роспуска резерва по сомнительной задолженности), а также отражает инвестиции в оборотный капитал. В то же время снижение капвложений на 36% г./г. позволило продемонстрировать существенный рост свободного денежного потока.

На наш взгляд, ключевым для ФСК вновь становится решение регулятора относительно инвестпрограммы компании. Сейчас на рассмотрении находится доработанный проект корректировки инвестплана ФСК на 2016-2020 гг. Из приложений к нему следует, что ФСК планирует нарастить дивиденды (в сумме за 5 лет) с 16,9 млрд руб. до 49,8 млрд руб., что, в свою очередь, вызовет рост потребности в кредитных ресурсах за период с 95 млрд руб. до 154,6 млрд руб. Если утвержденный на данный момент план предполагал снижение Долг/EBITDA с 2,9х в 2016 г. до 2,0х в 2020 г., то в новом проекте предполагается, что он останется на уровне 2,7х в 2020 г.

При этом мы полагаем, что это не оказывает существенного влияния на текущую оценку кредитного профиля ФСК: в соответствии с тем же скорректированным планом Долг/EBITDA в 2016-2017 гг. должен только снизиться в сравнении с первоначальными значениями. Но и уровень 2,7х Долг/EBITDA, на наш взгляд, вполне комфортен. Облигации ФСК выглядят дорого с премией всего 35-65 б.п. к кривой ОФЗ. Лучшая альтернатива - среднесрочные ОФЗ.