Аукционы ОФЗ: Минфин ответил увеличением предложения на снижение доходностей, - Аналитики Райффайзенбанка

Сегодня Минфин предлагает 45 млрд руб., из них 25 млрд руб. - 6-летний выпуск 29012 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA + 40 б.п.), остальное - 15-летние 26218 с фиксированной ставкой купона. За последнюю неделю произошло заметное укрепление рубля (на 2 руб.) в условиях существенного повышения цен на нефть (+4 долл./барр.), что сдвинуло кривую доходностей классических госбумаг на 10-20 б.п. вниз: так, доходности длинных выпусков (26207, 26212) ушли ниже YTM 8,5%.

С точки зрения локальных участников покупка ОФЗ на текущих уровнях доходностей (с отрицательной маржой к RUONIA) не представляет интерес, т.к. дальнейшее снижение доходностей может произойти лишь в случае, если Минфин сместит существенную часть предложения новых бумаг в плавающие выпуски. Но, как мы видим, на снижение доходностей длинных бумаг ведомство реагирует увеличением предложения.

С точки зрения иностранных инвесторов ОФЗ могут еще представлять интерес в сравнении с другими GEM (ЮАР, Индия) в отношении риск/доходность. Однако, исходя из нашей модели платежного баланса, даже если ценам на нефть удастся остаться в диапазоне 55-60 долл./барр. Brent (в среднем 58 долл./барр.) в 2017 г. мы оцениваем справедливый курс рубля на уровне 61-63 руб./долл. (повышение цен на нефть нивелируется оттоком капитала в условиях роста долларовой ставки), т.е. потенциал для укрепления рубля отсутствует, что не позволяет рассчитывать на высокий спрос со стороны нерезидентов. Таким образом, участие в размещении 26218 может представлять интерес лишь для получения премии к рынку 5-10 б.п. по доходности YTM 8,67-8,7% (по цене не выше номинала).

ОФЗ 29012 с момента дебютного размещения подорожали с 99,8% до 101,3% от номинала, что, по нашим оценкам, соответствует справедливому ценообразованию: c учетом текущих ставок IRS синтетическая фиксированная доходность 29012 составляет YTM 8,6%, премия к кривой классических ОФЗ - 20-25 б.п. По данным СМИ, в ближайшее время в банковскую систему поступят госрасходы в виде досрочного погашения кредитов ВПК на 800 млрд руб. Одним из основных получателей станет Сбербанк (~300 млрд руб.), который, не имея заметной задолженности перед ЦБ и Минфином (всего 88 млрд руб. по состоянию на 1 ноября), может направить эти средства в ОФЗ с плавающей ставкой купона (они дают наибольшую маржу над его стоимостью фондирования среди других безрисковых рублевых инструментов).

Как следствие, мы ожидаем высокий спрос на 29012 и размещение внутри 101,3-101,6% от номинала. Неплохой альтернативой может являться 29011.