Норильский никель: Дивидендный закат

Норникель выплатит рекордные дивиденды за 2021 г. с доходностью 12%, однако в 2022 г. выплаты окажутся гораздо ниже в результате изменения дивидендной формулы. Переход к расчету дивидендной базы на основе FCFF вместо EBITDA станет горькой пилюлей, которая спасет компанию от роста долговой нагрузки в период реализации масштабной инвестиционной программы. В ближайшие годы свободный денежный поток Норникеля будет находиться под давлением из-за высокого CAPEX, в результате чего дивиденды в 2022-2023 гг. составят 1 492-1 580 руб. на акцию. На наш взгляд, в условиях роста процентных ставок форвардная дивидендная доходность на уровне 7-8% не является привлекательной. Ранее мы ожидали, что сохранение старой дивидендной формулы до конца 2022 г. позволит Норникелю вернуть 4-е место в индексах MSCI Russia, однако теперь и этот драйвер вряд ли будет реализован. Также Русал приостановил процесс выделения Быстринского ГОКа, что могло бы поспособствовать росту котировок Норникеля в 2023 г. Амбициозная инвестиционная программа приведет к падению дивидендных выплат, но при этом позволит укрупнить производство, модернизировать активы и сделать технологический процесс Норникеля более "зеленым" после 2025 г. В то же время позитивных изменений придется ждать несколько лет, поэтому при текущих вводных мы не видим потенциала для роста котировок компании и меняем рекомендацию на "Держать" с целевой ценой 20 539 руб. (27,4 долл. за АДР).

Операционные показатели. В 4-м квартале 2021 г. производство всех ключевых металлов Норникеля продолжит находиться под давлением в результате ряда аварий. Наибольшее снижение продемонстрирует сегмент МПГ (40% в палладии и 19% в платине), что объясняется более длинным технологическим процессом в сравнении с никелем и медью. По итогам 2022 г. мы ожидаем рост производства всех четырех ключевых металлов компании на 8% благодаря выходу пострадавших активов на доаварийную мощность. Вместе с тем, операционные показатели достигнут уровня 2020 г. лишь к 2024 г. из-за ремонтов и модернизаций.

Состояние отрасли. В ходе Дня Стратегии 2021 Норникель представил весьма сдержанный взгляд на рынки цветных металлов. Компания ожидает, что дефицит никеля и меди в 2021 г. сменится умеренным профицитом в 2022 г. Спрос на палладий по-прежнему превысит предложение, в то время как избыток платины лишь усилится. В 2022 г. негативный эффект на цветные металлы продолжит оказывать дефицит чипов, вызывающий проблемы с производством автомобилей. Кризис на рынке полупроводников уже привел к падению стоимости палладия с 3 000 до 1 800 долл. за унцию. Вместе с тем Норникель отмечает устойчивые долгосрочные перспективы металлов, входящих в корзину компании и остро необходимых для перехода к "зеленой" экономике.MSCI. Учитывая возросшую вероятность перехода на дивидендные выплаты из FCFF уже по итогам 2022 г., Норникель вряд ли сможет вернуть 4-е место в индексах MSCI Russia в обозримой перспективе, как мы полагали ранее. При этом индексный комитет не учел гашение казначейского пакета в начале октября, что по нашим расчетам должно было привести к падению FIF с 63,3 млн до 61,5 млн акций. Однако даже с учетом данного благоприятного обстоятельства FIF Норникеля на данный момент на 16% ниже Яндекса и на 13% — Новатэка. Мы считаем, что в 2022 г. Норникель закрепится на 6-м месте и вряд ли сможет претендовать на возвращение индексного лидерства.