Полюс Золото: новые облигации уже не воспринимаются как безупречное качество, - Аналитики Райффайзенбанка

В конце прошлой недели в маркетинге появились 5-летние БО Полюс Золота (Fitch: BBB-/негативный) в объеме 5-10 млрд руб. Ориентир по ставке полугодового купона был озвучен в пределах 11,65-11,95% годовых, который соответствует YTM 11,99-12,31% и премии 233-265 б.п. к кривой ОФЗ. Для нефинансовых компаний с высоким кредитным качеством такой спред к суверенной кривой выглядит щедрым (например, 1-2 летние недавно размещенные выпуски Магнита и Мегафона имеют спред 120-170 б.п.) даже с учетом возможной премии за дюрацию (сейчас кривая ОФЗ имеет инверсионную форму). Однако недавно произошедшие корпоративные события ставят вопросы в отношении кредитного качества компании. Напомним, что Sacturino Limited, которой принадлежит 40,22% акций компании Polys Gold (она, в свою очередь, владеет 95% ОАО Полюс Золота), планирует выкупить с рынка оставшиеся акции (в объеме, достаточном для объявления squeeze-out) и произвести делистинг с LSE. По данным СМИ, для осуществления этой сделки структуры Керимова (бенефициары Sacturino Limited) будут использовать долговое финансирование LBO (кредит в объеме 5,49 млрд долл. от ВТБ). Поскольку для бенефициаров Полюс Золото является основным активом, генерирующим денежные потоки, это финансирование по своей сути может рассматриваться как долг Полюс Золота даже в отсутствии формальной консолидации.

По нашим оценкам, с учетом этого долга бенефициаров Чистый долг Полюс Золота составит ~5,0х LTM EBITDA (против 0,3х без учета долга бенефициаров, по данным МСФО на 1П 2015 г.). Это обстоятельство, по мнению S&P, может привести к снижению рейтинга Polyus Gold (BB+) на 1-2 ступени. Кроме того, по данным S&P, на конец 2014 г. краткосрочный долг компании Wandle Holdings (контролирующая Sacturino Limited) составлял 3 млрд долл. (под залог акций Polys Gold), то есть долговая нагрузка группы еще выше приведенной нами оценки. В этой связи объявленный ориентир не выглядит завышенным, на рублевом рынке есть лучшие альтернативы (среди 1-2-летних выпусков).