"Северсталь": цены и объемы вывели рентабельность на новый максимум, - Аналитики Райффайзенбанка

Северсталь (BB+/Ba1/BBВ-) опубликовала заметно более сильные, чем ожидалось, финансовые результаты за 2 кв. 2016 г. по МСФО, особенно, в сравнении с относительно слабым 1 кв. Несмотря на произошедшее укрепление рубля (на 12% в среднем кв./кв.), показатель EBITDA почти удвоился (+92,7% кв./кв.), составив 526 млн долл., что стало следствием существенного повышения цен реализации как стальной продукции (+32% до 469 долл./т), так и ЖРС (+48% до 34 долл./т), сопровождавшегося увеличением физических объемов продаж (на 14% в стальном и на 18% в железорудном сегментах).

Помимо повышения цен реализации темпами, опережающими рост себестоимости (из-за укрепления рубля, денежная себестоимость производства стали выросла на 25% кв./кв. до 221 долл./т), позитивное влияние на маржинальность по EBITDA (с 24,9% в 1 кв. до 33,3%) оказало увеличение доли HVA (продукции с высокой добавленной стоимостью) с 42% до 43% благодаря восстановлению спроса на внутреннем рынке (на него приходится 64% доли продаж стали) и завершившейся модернизации 4-х клетьевого стана холодной прокатки. Это позволило полностью компенсировать негативное влияние аварии на угольной шахте Северная (отгрузка с шахты упала на 21% кв./кв.).

Чистый операционный денежный поток составил 441 млн долл. против 66 млн долл. в 1 кв., при этом на CAPEX было потрачено всего 117 млн долл. (основной объем капитальных инвестиций придется на 2П в объеме 26,4 млрд руб., или 413 млн долл. по текущему курсу). Денежные средства на балансе компании увеличились на 519 млн долл. до 2,07 млрд долл., при этом Чистый долг сократился до 0,3х LTM EBITDA.

В условиях сохраняющейся благоприятной конъюнктуры стального рынка основной риск для компании представляет продолжающееся антидемпинговое расследование ЕС (начато в июле) по поставкам горячекатаного проката в отношении нескольких стран, включая Россию. Антидемпинговые пошлины могут быть введены уже через 9 месяцев после начала расследования.

По нашим оценкам, в 2015 г. отгрузка в ЕС горячекатонного проката составила 1 млн тонн., или ~20% от общего объема продаж этой продукции, то есть Северсталь в худшем случае (если не сможет перераспределить объемы на другие рынки) может потерять до 10% своей выручки. Однако низкая долговая нагрузка позволяет компенсировать потенциальные негативные последствия для кредитного качества компании. Спред CHMFRU 22 к суверенной кривой сейчас находится вблизи исторического минимума (100-120 б.п.). Лучшей альтернативой мы считаем бумаги GMKNRM 22, которые торгуются с премией 10 б.п. к CHMFRU 22.